Sie sind unschlagbar günstig und breit gestreut: ETFs sind aus der Aktienanlage nicht mehr wegzudenken. Aktives Fondsmanagement hingegen gilt als verstaubt und zu teuer. Dabei gibt es gute Gründe, weshalb sich aktives Investieren wieder lohnen kann. Diese Gründe soll dieser Artikel beleuchten.

Revolution: ETFs erobern die Finanzmärkte

Vorteile von ETFs

Die Geschichte klassischer Aktienfonds reicht bis Anfang des 19. Jahrhunderts (1924) zurück, als die ersten Investmentfonds in den USA entstanden. Zunächst waren vor allem aktive Investmentfonds beliebt, die von Fondsmanagern im Rahmen einer festgelegten Investmentstrategie gemanagt werden . Dabei wird unterschieden zwischen offenen (frei verkäuflich, ohne Zeitrahmen) und geschlossenen (begrenzte Teilhaber und vordefinierte Laufzeiten) Fonds. Im Jahr 1971 startete der weltweit erste Indexfonds “Samsonite Pension Fund”, der aus 1500 an der New Yorker Stock Exchange gelisteten Aktien bestand. Die Idee eines solchen Aktienkorbs war es, breit gestreut zu investieren und so die Risiken zu minimieren. Nachfolger sind zum Beispiel die heute bekannten S&P 500, Dow Jones oder der deutsche Aktienindex DAX.

Mit dem Aufkommen der Exchange-Traded Funds (ETFs) in den 1990er Jahren begann ein neues Kapitel. ETFs erfreuten sich aufgrund ihrer niedrigen Kosten, Liquidität und Transparenz schnell großer Beliebtheit. Zudem bieten sie je nach Region einen Steuervorteil. Sie bieten also einen deutlichen Mehrwert zu klassischen aktiven (offenen) Fonds, die vergleichsweise teuer, intransparent und weniger liquide sind (Abbildung 1).

Vorteile von ETFs gegenüber klassischen aktiven Fonds

Rasantes Wachstum

Seit der Finanzkrise 2008/09 konnten ETFs nahezu kontinuierlich Mittelzuflüsse verzeichnen. Die Schätzungen, wie hoch der Marktanteil von ETFs ist, gehen teilweise stark auseinander. Morningstar schätzt diesen auf 38% im Jahr 2022. Bloomberg geht sogar von knapp 50% aus. Bei den Neuauflagen von Fonds haben ETFs bereits klar die Nase vorne. In 2022 waren laut Morningstar 70% der neuaufgelegten Fonds ETFs (Abbildung 2).

Fonds-Neuauflagen USA: ETFs vs. aktive Fonds (Mutual Funds)

Nicht nur die Vorteile von ETFs haben zu dieser Erfolgsgeschichte beigetragen, sondern auch die Skepsis gegenüber aktiven Fonds und traditionellen Finanzinstituten. Hauptpunkt: Vertrauen. Kunden wissen mittlerweile, dass viele Banken und Bankberater eine Provision für verkaufte aktive Fonds kassieren. Der finanzielle Anreiz für Berater liegt also darin, die Fonds zu verkaufen, die am meisten Provision bringen und nicht die, die zu Kunden und deren Bedürfnisse passen.

Gemäß einer Studie von EY halten nur noch 25% der Deutschen die Banken- und Versicherungsbranche für “eher oder sehr vertrauenswürdig”. Sogar “Ausdrücklich gar nicht” oder “eher nicht vertrauenswürdig” stufen 31% die Branche ein. Deshalb werden Online-Quellen oder Friends & Family einem Bankberater mittlerweile vorgezogen. Zudem gibt es zahlreiche Studien, die belegen: Im Schnitt sind aktive Fondsmanager ihr Geld nicht wert, schaffen also keinen Mehrwert gegenüber dem Index. Hauptgrund: Die hohen Kosten. Die logische Schlussfolgerung und häufige Empfehlung lautet daher zu Recht: Kostenreduktion und breites Investment in den Gesamtmarkt, also ETFs! Aber welche?

ETFs: Die Qual der Wahl

Mit dem Erfolg von ETFs strömen immer mehr Anbieter in den Markt, die um das Geld der Anleger buhlen. Laut Statista ist die Zahl der ETFs von 276 im Jahr 2003 auf 8754 im Jahr 2022 gestiegen (Abbildung 3). Die Auswahl ist riesig und schwierig, denn es gibt viele verschiedene Anlagestrategien. Darüber hinaus gibt es dann noch zahlreiche ETFs, die den identischen Index abbilden. So gibt es beispielsweise über 100 ETFs, die den S&P 500 abbilden. Teilweise sogar mehrere vom selben Anbieter. Gleiches gilt für den bekannten MSCI World.

Anzahl ETFs von 2003 bis 2022

Damit wird schnell klar: Mit der reinen Empfehlung zu ETFs ist es nicht getan. ETFs lösen zwar das Kostenproblem, weil sie deutlich günstiger sind als aktive Fonds, doch durch die riesige Auswahl steht der Anleger vor einer aktiven Investmententscheidung, die für ETFs und aktive Fonds gleichermaßen gilt: Worin investiere ich? In welche Regionen? In welche Branchen? Große oder kleine Unternehmen? Und wenn es möglichst breit gestreut sein soll, dann mit welcher Gewichtung?

Die Antwort darauf ist zunächst einmal eine philosophische, denn niemand weiß, welche Regionen der Welt oder welche Branchen sich in Zukunft besonders positiv entwickeln werden. Empirische Untersuchungen aus der Vergangenheit können bei der Entscheidungsfindung unterstützen, doch erstens lässt sich die Vergangenheit nicht 1:1 auf die Zukunft extrapolieren und zweitens variiert das empirische Ergebnis, abhängig davon, welcher Zeitraum untersucht wird. Beispielsweise sind Fama und French für ihre wissenschaftliche Untersuchung bekannt, wonach verschiedene Faktoren historisch eine Überrendite erzielen. All die Empirie nutzte in den vergangenen 15 Jahren kaum etwas, denn einer der Faktoren – der Value-Faktor, wonach günstige Unternehmen einen Mehrwert generieren – schnitt deutlich schlechter ab als der Gesamtmarkt. Ähnliches gilt im aktuellen Marktumfeld für kleine Unternehmen (Small Caps). In den vergangen Jahren hätten ETFs, die bei Branchen- und Ländergewichtung entsprechend Value- oder Small-Cap-lastig aufgestellt sind, also das Nachsehen gehabt.

Doch auch wenn die Zukunft nicht vorausgesagt werden kann, sollten Anleger zumindest wissen, worin ein bestimmtes Produkt überhaupt investiert, um sich den möglichen Chancen und Risiken, die sich aus dieser Allokation ergeben, bewusst zu werden. Bevor man sich also entscheidet gewisse Klumpenrisiken bewusst einzugehen oder versucht diese zu vermeiden, muss man sie erstmal erkennen.

“No-brainer” ETFs mit Risiken

Tausendsassa MSCI World

Der MSCI World ist vielen ein Begriff und gilt häufig als Allrounder oder gar “no brainer” in der Geldanlage, weil er- gemäß Name – die ganze Welt abdeckt, also als extrem diversifiziert gilt. Zudem hat er in der jüngeren Vergangenheit so ziemlich alle anderen Indizes outperformt. Allerdings investiert die klassische Variante des MSCI World gar nicht in die ganze Welt, sondern nur in Industrieländer und lässt Schwellenländer wie z.B. China oder Indien komplett außen vor. Ebenfalls wird hier nur in große Unternehmen investiert. Sollten sich Schwellenländer oder kleine Unternehmen also besser entwickeln, dann partizipiert der Anleger eines MSCI World ETF daran kaum.

Prozyklische Gewichtungsmethode

Großen Einfluss hat neben der Aktienauswahl vor allem eines: Die Gewichtungsmethode dieser Aktien. Bei der klassischen Variante des MSCI World und auch bei fast allen anderen bekannten Indizes werden Unternehmen und Länder nach der Marktkapitalisierung, also dem aktuellen Börsenwert, gewichtet. Die Unternehmen mit einem höheren absoluten Wert erhalten also mehr Kapital eines ETF-Sparers als die einer mit einem niedrigen Wert. Es handelt sich hier um einen systematischen Ansatz, der sich dynamisch mit der Wertentwicklung der investierten Aktien entwickelt. Steigt ein Unternehmen im Wert, steigt auch dessen Gewichtung im ETF. Dadurch können Klumpenrisiken entstehen. Große und/oder in der Vergangenheit erfolgreiche Aktien erhalten bei Neuanlagen in diesen Indizes aufgrund ihres höheren Gewichts immer mehr Geld als kleine und/oder weniger erfolgreiche.

Hohe Klumpenrisiken bei Klassikern

Der MSCI World ist ein Paradebeispiel für ein solches Klumpenrisiko.  Denn seit der Finanzkrise stellt die USA unter den Industrienationen den Aktienmarkt mit der besten Wertentwicklung. Durch die jahrelange Outperformance und den dadurch steigenden Wert der Aktien, werden US-Titel im MSCI World mit über 70% gewichtet (Abbildung 4), während der US-Anteil am Welt-BIP bei gerade einmal 25% liegt.

Sektor- und Ländergewichtung MSCI World

Wer also beispielsweise 10.000€ in den MSCI World steckt, investiert fast 7.000€ in die USA und dabei übrigens fast 1.000€ nur in die Aktien Apple und Microsoft. Zwar ist die Qualität der beiden Unternehmen unbestritten, doch von weltweiter Streuung kann hier kaum die Rede sein. Schaut man sich den Index MSCI USA mit 610 amerikanischen Unternehmen an, dann machen die größten 5 Unternehmen über 20% des Index aus (Abbildung 5). Ein solches Klumpengewicht ist eine historische Besonderheit und erinnert stark an die Dotcom-Blase in 2000. Wählt man stattdessen eine Equal-Weight Variante des Index, in der Unternehmen nicht nach Markkapitalisierung, sondern gleich gewichtet werden, dann dürfte das Gewicht dieser fünf Unternehmen statt bei 20% nur bei 0,3% liegen.

Gewicht der Top 5 im MSCI USA Index auf Extremnivau

Obwohl – oder gerade weil – dies aktuell kaum vorstellbar ist, sollte nicht vergessen werden, dass auch der amerikanische Aktienmarkt nicht unverwundbar ist. In der Historie gab es Phasen, in denen sich US-Aktien deutlich schlechter entwickelten als der Markt und auch der MSCI World ist folgerichtig kein Allheilsbringer. Vor einigen Jahrzehnten haben aktive Fondsmanager sogar explizit den MSCI World als Benchmark ausgewählt, da dieser leicht zu schlagen war. Die Zeiten haben sich geändert und die Chancen stehen nicht schlecht, dass sich auch in Zukunft die Zeiten wieder ändern werden. 

Deshalb sollte man meiner Meinung nach gemessen an der aktuell hohen Bewertung und Gewichtung für die nächsten 10 Jahre nicht zu optimistisch für amerikanische Aktien sein. Analog gilt dies für ETFs, in denen US-Titel prominent vertreten sind – also beispielsweise dem MSCI World. Besonders langfristige Anleger tun deshalb gut daran, geografisch und auf Branchen- und Unternehmensebene breiter zu streuen.

Gretchenfrage: Aktiv oder passiv?

Klar ist vor allem eines: Die Einführung von ETFs war ein Segen für die Demokratisierung der Aktienanlage und bietet enorme Vorteile. Und weil noch ein Großteil des Vermögens in klassischen Fonds steckt, wird es auch weiterhin einen Zustrom Richtung ETFs geben. Klar ist aber auch: Der Erfolg von ETFs und die daraus entstandene reichhaltige Angebotspalette stellt Anleger vor Entscheidungsprobleme. Zu Beginn gab es eine geringe Auswahl, deshalb konnte die Empfehlung schlichtweg heißen: Raus aus aktiven Fonds und rein in (einen der wenigen) ETFs. Heute gibt es so viele ETFs, dass es Anbieter gibt, die sich ausschließlich zur Aufgabe machen, eine ETF-Datenbank zu führen und laufend zu aktualisieren.

Welche(n) ETF (s) soll man kaufen? Welche Region über- oder untergewichten? Welche Branchen bevorzugen? Und auf welcher Basis sollen diese Entscheidungen getroffen werden? Vergangenheit- Performance? Diese Fragen muss sich so ziemlich jeder stellen. Insbesondere für Menschen mit größerem Vermögen oder mit kürzerem Anlagehorizont bzw. niedrigem Risikoprofil sind die klassischen ETF-Indizes nicht die richtige Wahl, weil sie stark mit dem Markt schwanken und darin – wie bereits beschrieben – ungeahnte Klumpenrisiken schlummern. Für solche Fälle bieten sich ETFs an, die aktiv nach den Bedürfnissen der Anleger gesteuert werden können – sogenannte aktive ETFs.

Nachfrage Europäischer Investoren nach aktiven ETFs

Die Nachfrage nach solchen aktiven ETF-Produkten steigt, das zeigt eine Umfrage von PwC aus 2023: 91% der befragten europäischen Investoren gehen davon aus, dass der Markt für aktive ETFs wächst (Abbildung 6). Die Finanzbranche erkennt diese Bedürfnisse und bringt immer mehr solcher Produkte auf den Markt. Sie sind im Prinzip nichts anderes als klassische aktive Fonds, die günstiger, liquider und transparenter sind als ihre Pendants aus der Vergangenheit. Aktive ETFs müssen genau wie aktive Fonds gemanagt werden und bilden nicht wie passive ETFs nur den entsprechenden Index ab.

Sehr schwarz-weiß ausgedrückt heißt das: Wir entwickeln uns langsam wieder dahin, wo wir herkommen: In Richtung aktiver Fonds. Das klingt zwar rückschrittlich, ist per se aber keine schlechte Entwicklung, denn die Kosten aktiver Fonds sind der Hauptgrund, weshalb aktive Manager ihre Benchmarks nicht schlagen. Und diese Kosten (egal ob aktiver Fonds oder aktiver ETF) nähern sich mittlerweile ganz stark den geringen Kosten von passiven Index-ETFs an.

Aktives Investieren: Gegen den Strom schwimmen ist Pflicht

Das eröffnet Chancen für mutige aktive Fondsmanager, die wagen, anders zu sein. Und das “anders sein” ist Pflicht, denn auch günstige aktive Fonds/ETFs können aufgrund der höheren Personal- bzw. Managementkosten nicht so günstig sein, wie der Index-ETF. In der Vergangenheit waren viele Fondsmanager nicht mutig genug und haben sich stark an bestehenden Indizes orientiert. Konkret heißt das, dass sich bspw. ein deutscher Fondsmanager bei der Aktienauswahl stark am Aktienindex DAX orientiert hat. Verwerflich ist dies nicht, denn es gibt für Fondsmanager klare Anreize, ihr Risiko zu begrenzen und nicht gegen den Strom zu schwimmen.

Es liegt in der menschlichen Natur, sich der Gruppe anzuschließen. Deshalb ist es grundsätzlich angenehmer, konventionell falsch zu liegen (“haben alle so gemacht”) als unkonventionell richtig (“Glücklicher Ausreißer”). Zudem gibt es ein enormes Jobrisiko, denn leicht hinter der Benchmark – hier der DAX – zu sein (sei es nur wegen der Kosten) führt im Normalfall weder zu einer Entlassung, noch zu großen Mittelabflüssen. Leider bietet ein solcher aktiver Ansatz keinen Mehrwert für den Kunden, der stattdessen lieber in einen günstigeren DAX-ETF investieren sollte.

Grundsätzlich haben ETFs bei Anlegern also Erziehungsarbeit geleistet, die darin resultieren sollte, dass diejenigen, die aktiv anlegen möchten, auch explizit nach sehr aktiven Fondsmanagern Ausschau halten und dass daraus resultierend Fondsmanager mutiger werden, um die höheren Kosten zu rechtfertigen. Bis dahin ist es noch ein langer Weg, denn es gibt nach wie vor Unmengen an aktiven Fonds, die stark ihrem Vergleichsindex ähneln. Positiv gesehen ist das ein weiterer Grund, weshalb mutige aktive Manager profitieren und sich von der Masse absetzen können.

Perfekter Nährboden für ETFs bekommt Risse

Alles schön und gut, aber in der jüngeren Vergangenheit waren die Index-ETF-Klassiker außergewöhnlich erfolgreich. Wieso sollte also beispielsweise der MSCI World oder Nasdaq nun plötzlich wieder schlechter laufen? 

In den Jahren seit der Finanzkrise 2008/09 haben die Notenbanken weltweit in historischem Ausmass Geld ins System gepumpt. Zudem wurden die Zinsen auf ebenfalls historisch einmalige Minus-Levels gesenkt. Dass in einem solchen Umfeld die Vermögenspreise in die Höhe schießen, ist wenig überraschend. Entsprechend kannten die Finanzmärkte nur eine Richtung: Nach oben. Ebenso wenig überraschend sollte sein, dass Produkte, die steigende Märkte 1:1 abbilden – nämlich ETFs – von einem solchen Umfeld am meisten profitieren.

GMO Asset Allocation Opportunity auf 35-Jahreshoch

Die Aktienmarktentwicklung ist beeindruckend, darf aber nicht blenden. Ein “immer weiter so” für die nächsten 5-10 Jahre ist nicht nur unrealistisch, sondern wäre ein historisches Novum. Das US-Fondshaus GMO hat sich die Bewertungsdiskrepanz verschiedener Assetklassen sowie deren erwartete Rendite angeschaut. Die Schere geht stark auseinander, was eine aussergewöhnliche Chance für aktive Asset Allokatoren darstellt (Abbildung 7). Der Wirtschaftswissenschaftler Vincenz Glode findet in seiner Studie “Why mutual funds “underperform„ heraus, dass aktive Fonds insbesondere in wirtschaftlichen Schwächephasen brillieren, während sie in guten Phasen schlechter abschneiden als der Markt. Unter der Annahme, dass die nächsten Jahre holpriger werden als die letzten, wird die aktive Anlage – sei es klassisch oder über aktive ETFs – eine Renaissance erleben.

Disclaimer: Sämtliche Informationen stellen zu jeder Zeit und ausnahmslos meine persönliche Meinung und meine persönliche Einschätzung dar. Keine auf dieser Website bereitgestellten Informationen, Materialien, Dienstleistungen und sonstigen Inhalte stellen eine Aufforderung, Empfehlung, Billigung oder finanzielle, Investitions- oder sonstige Beratung dar. Alle Informationen (Prognosen, Kommentare, Hinweise, Ratschläge etc.) dienen allein der Bildung und der privaten Unterhaltung. Folgen Besucher diesen Ratschlägen, so handeln sie eigenverantwortlich.